作者：木清，编辑：小市妹

2023年10月31日，泰丰文化第三次向港交所递交上市申请，继续冲刺“港股当代国画交易中介第一股”。前两次分别是2020年6月30日和2023年2月1日，但都因为材料失效而失败。

这家来自苏州的当代国画交易中介龙头企业，拥有不错的市场份额和排名，只不过，公司业务模式单一，委托保证金交易存隐忧，同时未来业务的成长性存在较大不确定性，这些问题都将是其冲刺路上的拦路虎。

【卖力营销，模式单一】

所谓“当代国画”通常是指1949年以后创作的画作。2013年在古建筑修缮领域工作了4年的胡婷，凭借着自身对中国艺术品的热爱，以及积累的众多艺术家和艺术品收藏者的人脉，在苏州创立了泰丰文化。

泰丰文化作为中介平台，充当画作代理人，匹配当代国画卖家与买家的需求，在画作成交后，向卖家收取相应的佣金。

▲泰丰文化业务模式，来源：招股说明书

从成立之初开始，泰丰文化便非常重视营销。胡婷把中国人寿保险江苏分公司销售精英温红亚女士挖过来坐镇，担任公司的首席执行官。目前公司拥有一支由160多人组成的庞大销售队伍。

在业务开展过程中，泰丰文化通过组织线上线下展览，泰丰艺术商城平台展示以及私对私线下拜访等方式来撮合交易。2020-2023年6月底，泰丰文化分别进行了168场、352场、466场和308场线上线下展览。

▲近年来泰丰文化线上线下展览情况，来源：招股说明书

通过近10年的努力，泰丰文化也取得了不错的行业地位，2022年，以18.3%的市场份额在现代国画交易市场排名第一。只不过，在这一小众市场，泰丰文化的业务模式太过于单一，仅靠赚取卖家佣金过活，并无其他的稳定且有规模的收入来源。招股说明书中，泰丰文化也表示了其自身面临的业务集中度风险。

▲业务集中度风险，来源：招股说明书

而在单一业务模式下，其营收增长的主要动力不是来自业务量的增长，而是价格的提升。

【业绩增长靠涨价，一手交易抽佣颇高】

泰丰文化作为交易中介，主要服务两类卖家，一类是创作者（艺术家），此类交易也被称为一手交易，另一类是画作拥有者，相关的交易被成为二手交易。截至2023年6月底，泰丰文化与210位艺术家存在稳定的业务关系。

由于一手画作的定价没有明确的参考或标准，所以卖价的高低完全取决于中介公司的营销能力，这也是为什么泰丰文化一直卖力营销的原因。在一手画作的代理服务中，泰丰文化收取的平均佣金超80%，也就是说100块的销售，泰丰文化要抽水超过80块。

2020-2023年6月底，泰丰文化在一手交易服务中抽取的平均佣金率分别为82.4%、82.9%、84.6%和86.7%，抽佣水平逐年提升，艺术家成了被薅羊毛的对象。而一般的拍卖行或者画廊的抽佣比在20%至70%之间。

▲一手交易抽佣比率，来源：招股说明书

如此之下泰丰文化也确实取得了不错的业绩。招股说明书显示，2020-2023年6月底，泰丰文化的营业收入分别为1.34亿元、1.94亿元、2.69亿元和2.05亿元，近3个完整财年，营收整体增长100.75%。同期公司的净利润为0.32亿元、0.68亿元、0.86亿元和0.74亿元。

▲泰丰文化经营业绩情况，来源：招股说明书

高抽佣的一手画交易业务对营收增长自然功不可没。据悉一手画作交易的营业收入占比从2020年的50.75%上升至2023年6月底的66.34%，上涨超过15个百分点，

然而收入的增长，其主要动力竟是靠画作涨价。

2020-2023年6月底，泰丰文化的一手画作交易数量分别为1808幅、1353幅、1829幅和1319幅，整体上并无明显增长，然而同期一手画作平均售价却从4.57万元/幅上涨至11.91万元/幅，涨幅高达160.61%，十分抢眼。

与泰丰文化画作成交平均价大幅增长不同的是，当代国画交易的整体市场却很平淡。根据弗若斯特沙利文报告，2017-2022年，当代国画平均价格年复合增长率为-0.7%，整体下滑3.51%，与泰丰文化翻倍的平均成交价大相径庭。

▲国画平均价格趋势，来源：招股说明书

同时泰丰文化在二手市场上并没能延续一手市场上的风光战绩。二手交易市场由于画作估值更加透明，所以泰丰文化在二手交易市场上的抽佣比例大幅缩水，仅为5.6%-8.7%之间，而招股说明书显示，拍卖行、画廊等抽佣多为20%-30%之间，泰丰文化的抽佣比例较拍卖行等有较大差距。

因此为了能够留住客户并尽可能多地获客，在二手交易业务中，泰丰文化采取了委托保证金的模式。即泰丰文化与画作拥有者签订代理服务协议，在收到客户全部的价款前，为了让卖家早点拿到全款，先行垫付全额价款资金给卖家。如果画作最终未能完成成交，则在退还卖家画作时，收回垫付的委托保证金。

在2020-2023年上半年，泰丰文化分别向客户垫付了1.20亿元、1.05亿元、1.71亿元和0.86亿元，占同期净利润的比例分别为375%、154%、199%和116%。

▲各期委托保证金支付金额，来源：招股说明书

此种预付模式不仅增加了公司的运营资金压力，同时也存在着不小的保证金无法全额收回或者全部无法收回的风险。而一旦风险事件发生，对泰丰文化的当年业绩以及公司整体的平稳运营将造成非常严重的负面影响。

而最让投资者担心的还是泰丰文化后续的经营持续性问题。

【困于江苏，未来发展存疑】

泰丰文化生于苏州，长于苏州，也困于江苏。近年来泰丰文化举办的展览大部分在江苏省内，虽然泰丰文化也有意识地想要全国扩张，但是艺术品交易的整体“圈子文化”较重，想要在熟知区域外进行扩张实属不易。

▲近年来泰丰文化江苏省内外展览场次情况，来源：招股说明书整理

而画作交易也是经济热度的晴雨表。在经济发展火热时，会有大量的投机热钱涌入艺术品交易市场，资本炒作，推升交易价格，市场上的天价成交一个接一个。而当经济下行时，虚高的画作交易价格也会被狠狠挤水分。价格大涨大跌，也让泰丰文化这样的中介机构很难保证公司业绩的平稳运行。

与此同时，画作交易由于价格不透明，可操作空间大，也成为藏污纳垢的重灾区，所以后续或有更强有力的监管措施来规范画作交易，行业的未来发展存在不确定性，身处其中的公司当然也无法独善其身。

而此次募资，泰丰文化计划将资金用于拓宽销售渠道、成立销售分公司以及为公司经营补充流动性。但是在2021年和2022年，泰丰文化却合计分红4400万元，创始人胡婷持股78.57%，两次分红有合计约3457万元进入创始人口袋中，大额分红也损耗了公司不少的现金，增加了公司经营中的流动性压力。

上市前突击大额分红，公司又经营单一，且未来发展存疑。这种小众业务公司上市，不知投资者是否愿意买账。

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