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第二篇：《医药行业研究（二）：后疫情时代，医药行业的机遇在哪儿？》

01 乘风破浪的“牙”

2006年，从事房地产投资的吕建明踏上了杭州公立医院改革的风口，1亿元拍下当时杭州最大的口腔专科医院——杭州口腔医院100%的股权，并将资产整体注入壳资源“中燕纺织”中，更名为“通策医疗”，通策医疗因此成为A股第一家医疗服务上市公司。

而后，通策医疗如法炮制，接连收购宁波口腔医院和沧州口腔医院70%股权。

与杭口医院类似，宁波和沧州两家口腔医院在收购前均在当地有较高知名度。在浙江省内发展分院，逐步形成“区域总院+分院”的模式，打造医院集群。

这一模式下，区域总院基于自身口碑和公信力的积淀，为分院背书。对区域内分院的医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，保证分院诊疗能力同时，也吸引新鲜的医生资源加入。

分院则能够将区域集团的品牌影响力快速推开，将优质医疗资源下沉、方便患者就诊，从而在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。

截止2020年，通策医疗已有50家口腔医疗机构。

02 关于集采

对于医药行业而言，带量采购施行、国产替代推进等医保控费措施以及公立医院改革、民营机构差异化发展等服务供给侧改革，已经持续紧锣密鼓推进。

最大化医保资金效用（医耗降价/院端用药结构优化）、提供便民惠民、差异补全的医疗服务等政策风向，中长期看是很明确的。

8月22日，宁波医保局约谈进口牙供应商：医保基金要秉承全覆盖，保基本，多层次，可持续的原则。要保障老百姓种的起牙，提高自己的幸福感。要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间。

通策医疗应声大跌，我们先来看下公司是如何回应的：公司组织共同富裕学习，进行党建活动（政治立场正确），提早布局低价格种植体业务，扩大市场占有率，利润反而会增加（这个消息我们早知道了，我们已经提前布局了）

收入端构成：

高端病人（10%）价格敏感度低

公司5%客户创造54%收入

公司10%客户创造70%收入

这部分客户价格敏感度低，且很稳定，受价格影响小。

牙科行业的护城河是医生，并非上游材料的价格因素，未来低价格种植牙有可能让年轻，经验少的医生去做。而高价格种植牙会让经验丰富有名气的医生去做，本质上是售卖医生的服务价值，并非赚取种植体的差价。

我们再来看下牙科行业的上下游结构：

上游：器械，耗材

中游：口腔医疗信息化平台

下游：口腔医疗服务机构

对于通策，这几年市场最大的担忧是会不会进集采，看牙齿那么贵，国家是不是该管控下？我们来理一理牙齿的疾病以及哪些可能会进集采。

基础治疗、拔牙、补牙、牙周炎这类是能进医保，医保作为兜底方案。

而种植，正畸都属于医美类别是不能进医保的。比如种牙，种植体以及人工牙冠这些材料都是不能进医保的，但是上游原材料可以集采。

那么是不是意味着上游牙科原材料被集采，牙科单价会下来呢？我们拿通策种植牙的成本来看。

种植牙需要三种原材料：

1.种植体（为修复体提供固定支持，原材料为钛合金，钛合金与人体骨组织发生骨结合）

2.基台（种植体与修复体的连接部分）

3.人工牙冠（负责咀嚼与美观,原材料分为陶瓷，烤瓷，全瓷）

整体来看，种植体是种植牙的核心部分，种植体占成本的22%，基台占比10%，人工牙冠占比6%，剩下62%为诊疗费用。

这么看来，即使牙科原材料被集采，医美类别的牙科项目也不会大幅降价，因为大部分费用都是为医生的专业能力以及医院品牌买单。

总结来看，对于口腔医疗服务的担心，不如担心牙科上游材料企业。因为一是有集采压力，二是下游医院坐拥患者，有更强的价格谈判能力。

这是目前市场认知的误区，下跌只是为高估找了个合理的借口，但是不影响未来的毛利率以及行业空间。从欧美市场看，种植牙进入医保后，更有利行业空间扩增。

03 行业前景

1.居民对于牙齿健康度逐年提升

经济条件和生活观念是长期制约口腔医疗行业发展的重要因素。居民对口腔健康的重视程度普遍不高，具体表现在：

1.口腔疾病患者数量高但就诊率低，我国目前口腔患者超过六亿，发病率接近50%，但就诊率不到5%，绝大部分患者未得到有效诊疗。

2.口腔患者的人均诊疗费用不高，多数患者是因疼痛难忍选择去口腔医院进行拔牙、补牙等费用便宜、附加值较低、重复性不高的治疗。

根据第四次全国口腔健康流行病学调查报告，5岁儿童、12岁儿童、35-44岁成人、65-74岁老年四个年龄段的龋患率分别为71.9%、34.5%、89.0%和98.0%；龋齿填充治疗率仅分别为4.1%、16.5%、26.6%和12.8%，各年龄段龋齿率与诊疗率不匹配。

逐步提高的口腔患病率以及居民对牙齿健康程度的提升，由此可见中国的口腔医疗市场还有巨大空间。

2.政策支持民营医院发展

从政策来看，国家长期支持社会办医的政策并没有变化。

2019 年 6 月，卫健委联合 10 部门发布《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》，明确了社会办医的定位。

2020 年 6 月，《基本医疗卫生与健康促进法》正式实施，其中提到“鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构”。

2021 年 6 月，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务》，再次强调十四五期间积极支持社会办医发展。

04 主营业务分析

牙科是门好生意，这点毋庸置疑，牙齿的保护与治疗是刚性需求，而“美观”是年轻人的刚需。

不分年龄段的蛀牙，青年时期的正畸，成年后的洁牙与齿类疾病，老年时期的种牙，人对牙科的需求贯穿一生。

虽是好生意，但绝对不是一门"躺着"能赚钱的好生意。

所有的医疗服务机构，最终都需要通过可复制性的扩张来实现规模化，牙科行业比较依赖优秀牙医资源，经常出现牙医去哪患者去哪的现象，且由于牙齿疾病特异性，持续就医是病情所需，需要多次复诊。

这就导致国内口腔医疗服务机构的市场比较分散，集中度低的现象。

2020年，对于通策来说一点也不简单。

因为口腔医疗服务其诊疗内容的特殊性，被作为疫情防控的重点行业规范，下属医院自1月全面停诊，至3月起才陆续恢复部分急诊业务，其他业务随着疫情的缓和逐步恢复，直至5月18日，公司才全面恢复口腔诊疗服务。

2020年，通策医疗实现营业收入20.88亿元，比去年同期增长8.12 %，其中医疗服务收入20.09亿，同比增长9.41%，公司实现净利润4.93亿元，比去年同期增长5.69%。

通策医疗从地区来纵观近三年的收入分布，可以发现主要收入九成来源浙江省内。 牙科这个行业比较特殊，扩张快占不了先机，因为中国牙医少特别是优秀的牙医。

中国目前按照世卫组织缺口下牙医存在22%的缺口。全球范围建议牙医的配比为1：5000，而国内目前的比例仅为1.56：10000。

而通策医疗可以自己培养牙医，这为接下去省外的扩张打下了基础。也能跟各大院校合作招聘牙医，一般通策医疗招聘的区域很少有其他牙科医院来，因为通策医疗给的待遇是其他牙科医院给不了的。

销售费用率是最好的证明，通策拥有省内最好的牙科医生，根本不需要打广告，销售费用率仅为0.6%，且逐年下降。

从2018年—2020年，公司营收从14.12亿元上升至20.88亿元，年复合增长率为21%左右。

省内毛利率常年稳定在45%以上。在省内，通策的盈利主要依靠杭州口腔医院，2020年，杭口平海总院和城西总院共实现营收10.67亿元，占公司总营收的51.2%，实现净利润4.13亿，占公司总净利润的85%。

值得注意的是通策医疗2020年营业收入冲破20亿大关，要知道2017年营业收入才仅仅10亿元，2014年为5亿元。基本保持3年一番的节奏，2023年能冲破40亿营收大关吗？

牙科行业有个特别重要的数据叫做单张牙椅产出。

2018年1472张牙椅，营收15.4亿，单张牙椅产出104万。

2019年1580张牙椅，营收18.8亿，单张牙椅产出已经达到了120万。

2020年1986张牙椅，营收20.88亿，单张牙椅产出降低到2018年的水平105万。

虽然年度营收来看，单张牙椅产出略有降低，但牙椅总数同比2019年增长25.7%，也就意味着未来的医疗服务能力（产能）已经有效扩张，这也解释了为什么2021年一季度业绩可以出现爆发式恢复性上涨的原因。

通策医疗作为目前国内唯一实现规模化且保持盈利增长的公司，验证了公司模式发展的可持续性。

而其竞争对手的路确没那么顺利，中国最大的牙科拜博口腔业务覆盖国内50多个城市，2015年到2017年三年就亏了20多个亿，最终大股东联想扛不住，卖给了泰康人寿，从2018年到现在再也没有扩张了，医院开得越多，亏得越多。

在新三板上市的可恩口腔也没有摆脱亏损的结果，上市后频繁定增募资，连续5年亏损。

口腔医疗服务扩张之路绝非易事，通策能走出来，足以说明其商业模式的可行性。最为可贵的一点，即找到了“总院+分院”的复制扩张模式。

管理层在深耕本省“大本营”的基础上，全国重点地区的布局也已经开始，武汉、重庆、西安、成都等地的“中心医院”相继营业，为未来省外“总院+分院”式扩张奠定基础。

05 商业价值

1.从公司管理层角度看：公司董事长吕建明比较喜欢与投资者在微博上交流，且在微博上提起未来五年战略目标，通策医疗在浙江省内的比例会越来越高，高到其他地区忽略不计。（从目前来看他是这么说的，也是这么做的。）

因为在浙江省投资一元的收益相当于要超过省外的5-10元，这点在毛利率上体现出来了。浙江的人口体量相当于欧洲的一个大国，完全可以支撑通策医疗5-10年的发展，而省外医院的10年发展计划，通策也不会松懈。

2.从业务角度看：公司目前的业务已经延伸至辅助生殖以及眼科，致力于打造综合性专科医药。

3.从价格角度看：动态120倍的PE，即使对应明年的业绩，也将近百倍的PE，这个价格性价比确实不高，但是考虑到通策的价值不是由价格决定的，这里不展开做估值决策。

总结下通策医疗的护城河以及企业价值：

1.时势造英雄

文章开端写到通策赶上了杭州公立医院改革的风口。

何谓公立医院改制：公立医院把主体中的一部分剥离民办，通策医疗获得民办运营资格，而剥离出去的民办医院背靠主体公立医院，省去了不少营销费用。（且在中国文化主体中，公立医院具有天然的信用背书）这个起步就手握一个王炸，多数民办”莆田系“口腔医院，开局就输在了起跑线，还要花大量资金去做营销，且医生的专业能力也未得到证实，怎么跟通策去抢市场？

2.合伙人制度

牙科行业的护城河在于好医生，患者跟着医生走，好医生自带医患资源。

通策要不断扩建就必须保持足够数量服务的医生，中国牙医缺口很严重。那么扩建+名医合伙人变成双赢计划，与此同时，规模化与品牌效应提升了通策医疗的名气。

行业属性决定发展方向，制造业是围着产品发展，服务业是围着客户发展，而牙科行业注定围绕牙医+扩建发展。

最后在啰嗦两句：做投资我们要清楚“底线”，这其实就是在纷繁复杂的具体事件之上抓主要矛盾和确定性的能力。

只要底线成立，就别太纠结层出不穷的宏观噪音，而是专注于寻找价值。价值从根本上来讲分两种，好的和便宜的。

又好又便宜一定不会随便给你，出现时一定是大多数人都吓尿的时候，而这个时候一定是投资中最重要的时刻之一。

罗马不是一日建造的，通策的成功不是砸钱就能成功的，牙科行业不像眼科（下一篇我们分析同是好赛道的眼科——爱尔眼科300015）依赖精密设备。

牙科行业的核心在于好医生，在于是否背靠公立医院有免费的广告可以打，以及能否寻找到可复制性的扩张模式，这背后结合了天时地利人和。

大胆假设，小心求证：

逻辑上智识与拆解，数字上洞见与哲学。

变化的感知与顿悟，在未来与此刻搭建通途。

06 风险提示

1.原材料价格上涨风险：

公司委托数量有限的原材料和产品设备供应商来生产隐形矫治器，若主要原材料价格大幅上涨，在此情况下如果无法提高隐形矫治器价格，则面临利润下降风险。

2. 市场竞争加剧风险：

若市场竞争加剧，新进入者增多，导致产品平均销售价格下降，可能对公司收入、毛利产生不利影响。

3. 医生覆盖不及预期风险：

公司直接向牙科医生提供解决方案，若无法确定或满足牙科医生不断变化的需求，可能会对牙科医生的增长、保留和聘用以及医生对解决方案的接受程度产生负面影响。

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