炎炎夏日的7月，于腾讯音乐（NYSE:TME、HK:01698）而言并不太平。

先是，在7月5日，企鹅FM发布官方公告称由于业务调整，将于9月6日正式停止运营。

仅过十二天，7月17日，腾讯音乐发布公告，宣布首席战略官叶卓东因个人原因辞职，辞职生效日期为2023年8月31日。据了解，叶卓东自2018年3月起担任腾讯音乐首席战略官，负责公司战略发展、投资者关系和资本市场活动，曾帮助腾讯音乐完成两次上市。

更让其雪上加霜的是，今年以来，腾讯音乐在美股和港股双重市场上表现并不亮眼，没有给投资者带来过多的惊喜。

那么，这一系列信息对于腾讯音乐来说，背后究竟有什么样的逻辑？

一、业绩有喜有忧，月活数成关注焦点

众所周知，专业的投资者往往会通过一些估值模型和精准调研，早就已经提前洞悉并布局，借着腾讯音乐今年以来的首份财报，我们不妨来看看或许是哪些因素在影响着投资者的决策。

从表面来看，腾讯音乐2023年第一季度财报存在三大亮点：

第一，营收和归母净利实现双增，其中营收较2022年同期增长5.42%达70.04亿元，归母净利润为11.48亿元，同比增长高达88.51%。

第二，在线音乐收入在本季度首次追平社交娱乐服务收入。两项业务各实现营收35亿元，其中在线音乐服务收入同比增长高达33.8%。

第三，用户方面，付费用户数同比增长17.7%达到9440万，创历史新高。

以上的三点，是财报中极力强调和解释的，在外界看来是一片欣欣向荣之景象。但是，为什么投资者反应平平呢？

笔者分析认为，核心还是在于其活跃用户数增长乏力，较之前两年的增长出现大幅度下滑有极大关联。

腾讯音乐在线音乐服务在2019年—2022年用户数分别为6.53亿、6.44亿、6.22亿、5.67亿，该数值虽在2023年第一季度有所增长至5.92 亿，但同比还是下降了6.9%。在四年多的时间内，腾讯音乐在线音乐服务的月活跃用户流失超6000万。

而根据中国互联网络信息中心数据显示，早在2020年中国的在线音乐娱乐市场用户人数就已经突破6.58亿人。

也就是说，中国在线音乐娱乐市场的用户数量虽多，但腾讯音乐近些年跌跌不休的月活用户就已经遭遇了增长瓶颈。

二、腾讯音乐还面临着什么？

当然，以上这些都是基于财报数据来做的分析，专业投资者考虑到的或许还不止这些。

一方面，激烈市场竞争大环境下，社交娱乐服务赛道遭遇阻碍。

腾讯音乐最早进行的是在线音乐服务探索，在2016年之后重点转向社交娱乐服务，其中的主力就是直播，打造了全民k歌、酷狗直播等娱乐产品。财报显示，2022年社交娱乐服务及其他收入已经占到了总营收的55.95%。

但是，腾讯音乐在这方面的表现并不算优秀。最新财报数据显示，腾讯音乐的社交娱乐服务移动月活用户规模同比下降16%至1.36亿，付费用户数同比下降14.5%至710万，可以说是一路下跌。

究其原因，在于直播赛道有众多竞争对手，无论是抖，音、快，手，还是各类秀场直播，都已经搭成了成熟的变现生态，腾讯音乐想要在众多竞争者中抢食分羹，实在不是一件容易的事。

另一方面，在线音乐服务业务的持续盈利性也前景堪忧。

该业务付费率在今年一季度虽然维持在15.9%高位快速增长，但究其背后，有多少是联合会员呢？

比如，腾讯音乐与中国移动、支付宝、腾讯会议、招商信用卡、中国电信等都开展了联合会员活动。换言之，不排除有不少用户是通过第三捆绑赠送渠道来开通腾讯音乐会员，显然这部分群体粘性大打折扣，一旦会员到期，用户流失也成必然。

付费用户有“泡沫”的同时，会员价更是越卖越贵。

最近，QQ音乐针对自动续费的豪华绿钻会员，价格进行了不同幅度的上调，连续包月价格从13元涨至15元；连续包季价格从35元涨到45元；连续包年价格则从138元（首年88元）涨至158元。而酷我音乐涨价更甚，豪华VIP直接从之前的88元涨价至158元。

由此也不难预见，当联合会员活动到期筛选出大部分流失用户之时，那些真正想要续费的高粘性用户在面对不断涨价的会员时，想必也会思量三分，这也无形之间给了其他同行业竞争对手抢夺流量的机会。

三、讲好资本故事并不易，未来还需开足马力

如果说，以上这些问题都是浅显的“槽点”，那么7月18日大摩（摩根士丹利）所发布的研报，则暴露出来的另一个问题，可能更让投资者沮丧。

大摩发布研报称，预料腾讯音乐次季（即2023年第二季度）社交娱乐收入同比下跌18%，第三季则同比下跌21%。

这说明腾讯音乐在业绩增长路径的探索上依然面临压力，再结合美港股双重市场走势平平的股价，腾讯音乐被高估已经是不争的事实。

当然，前事不忘后事之师，复盘腾讯音乐的高估之路，却值得每一个投资者总结和反思。贝多财经认为，腾讯音乐之所以一步步被高估，在于它很会利用三点：

第一，利用行业属性带来的关注，持续引起热议话题和共鸣。

互联网时代，在线音乐市场风云跌宕，从“无版权”到“有版权”，再到版权互授，它的发展脉络既牵涉到众多行业变迁，也是互联网行业从草莽到规范的“样本”和“放大器”。

而音乐又渗透进了每一个人的生活，优质明星拥有庞大的用户基础且自带话题，所以腾讯音乐不惜砸重金进行营销，以此来受到公众和媒体的关注。

比如，腾讯音乐TME live去年举办的两场线上周杰伦演唱会，正式开始前就已经有超过760万人预约，相关话题在短时间内冲上微博热搜并持续霸榜。据平台统计，这两场线上演唱会总观看量近1亿人次，刷新了线上演唱会观看人数的新纪录。

第二，利用“海豚湾模式”，营造流量聚集效应。

“海豚湾”指渔民把海豚赶到一片海域后，围堵起来再捕猎的一种作业方式。引申到消费市场中，品牌可借此模式来实现消费引流和转化。

在这点上，背靠微信强大用户流量的腾讯音乐，已经构建了一个以音乐为核心的社交生态圈。换言之，用户可以很便利的通过微信直播入口来享受到腾讯音乐线上音乐会；通过微信小程序来在线收听歌曲，去掉了需用户单独下载App的繁琐环节。

而且这样带来的好处是不易让流量流失，形成聚集效应，让腾讯音乐营销更便捷触达用户。此前周杰伦TME Live线上演唱会上，腾讯音乐官方品牌店铺共上线了12件商品，直播当晚全部售罄，所得收益超700万元。

第三，锚定多个受众对象，持续讲述情怀故事。

CEO梁柱将腾讯音乐视为腾讯大文娱体系下的拳头产品，通过多种资本运作形式使其产品涵盖了QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐 、全民K歌四大矩阵。

毫无疑问，该产品矩阵拥有不同的受众人群且情怀粘性较高。就拿80、90后熟知的酷狗音乐和酷我音乐来看，腾讯音乐于2016年不惜花重金收购两者，不断针对不同圈层受众群体通过裂变式营销来吸引用户，而该群体也愿意为自己情怀买单。

在这种氛围之下，普通吃瓜群众可能会身在迷雾中，但专业投资者却清楚——即便用情怀来讲出好故事，也仅仅是降低了腾讯音乐的竞争难度。打铁还需自身硬，商业史上无数次经验和历史经验表明，商业产品的竞争并不存在单一层面的竞争，而是多方面多维度的全面竞争。

总的来看，腾讯音乐在美股港股双重市场股价并没有得到很大提升，有自身的原因，也有受到中国互联网市场整体进入存量阶段下的隐性影响。在此形势下，腾讯音乐要想改变现状并赢得投资者的青睐显然需要做的还有很多，也值得我们期待。