9月26日，卓越商管10亿三年中票完成发行，票面利率4.6%，由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

该笔票据尽管金额不高，但足以令市场关注，皆因这是“第二支箭”支持的民营房企首次将募资投向旧城改造和城市更新项目。

票据公告披露，本次募资将用于发行人补充流动资金、项目建设和购回、偿还公司境外美元债券等，“部分”资金用于深圳大鹏新区的旧改项目。

其中的“部分”相当值得玩味。这也引发市场猜疑：这是民间资本参与城市旧改的新型案例，还是挖掘政策新风向，借道破解融资难题？

旧改资金从何而来？

近期民营房企的债券融资可谓百上加斤。8月房企内债发行同比增速较7月有所减缓，期间，房地产行业境内债券发行额的同比增速为18.3%、前值为31.5%。且当中绝大部分主体都是地方国有企业，今年前8月内债累计发行额占比进一步提升至94.9%。

而境外债券融资情况更是几近停止。民企的融资压力可见一斑，如果假道旧改就能成功发行债券，这对民营房企的诱惑不可谓不大。

与常规债券融资相比，城中村改造的金融支持力度正在不断增强。随着4月中央政治局会议正式提出“城中村改造”规划，7月国常会强化在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。8月初央行会议更是明确提出要加大该领域的金融支持。

其后据媒体报道政策口子正不断放开，有传言符合条件的城中村改造项目可以纳入地方政府专项债支持范围，新增专项发行。

此次的“城中村计划”被媒体类比成多年前的棚改2.0，如果稍微回顾历史就会发现，“十三五”期间全国开工改造各类棚户区2300多万套。按估算，此举拉动近20%商品住房销售，创造了13万亿投资，相当于投放2万亿的基础货币。

这令房企惊奇发现，预期中的“白银时代”直接变成了“钻石时代”，敢于加杠杆的那批房企也就一跃成为地产新贵，当然最后暴雷的也是他们，这是后话。正当人人都期待这次二次棚改也能重铸辉煌的时候，脚本却可能稍有变化。

其中一个重点是资金支持方式，此前的“棚改货币化”更多依靠真金白银的货币化安置，央行通过PSL贷款进行定向放水，而本轮城中村改造并不采取大规模货币化支持。

此外，这次登台唱戏的主角是地方政府以及所谓的市场驱动，但眼下最大的问题是，地方政府已背着大批的城投债，资金从何而来？

因此，要想通过改2.0重现昔日荣耀，必须打开新路径，鼓励地方政府探索，民间资金参与，或许是个不错的方式。

既然鼓励探索，必然也要给予一定政策条件与空间，于是就有了卓越商业这次的混合募资，既要用于城中村旧改，也可以补充流动资金，甚至偿还境外债。

但是，这种方式能否真正落实到旧改的推进上，还有待时间验证。

城中村改造之难

众所周知，城中村改造不仅难，而且风险不小。包括国央企在内，对于城更的参与也相当审慎。

在旧改方面颇具经验的越秀地产，也不止一次表示，拓展旧改项目的首要原则是“控制风险”。

在较早前的中期业绩会上，越秀地产总经理林峰就特别指出，由于城市更新的周期较长，要对风险有整体评判，包括拆迁的难度和未来的发展潜力等，“对城市更新项目，我们要求的投资标准比公开市场招拍挂市场更高，如对其净利率、毛利率要求会更高，这样就能留足一些安全垫，以防出现一些风险。”

据睿思网了解，一个城中村改造项目的开发周期至少十年，且投入的资金额度相当于一个一线城市公司的资金占用。再加上各方利益的博弈，回迁户与商品房与规划，从顶层设计到执行细节铺排，中间涉及的困难风险重重，也进一步侧面印证城中村改造的钱不好赚。

2008年保利启动的冼村改造，见证了整个房地产市场从辉煌走向衰退，直至今天回迁房仍没全部完工。有业内人士戏言，这更像是个跨世代的工程。

当然，随着一系列支持政策落地，城中村改造的模式有可能得到快速迭代，比如一系列金融工具的放开，阶段性开发主体的分离都会让这些世纪项目效率提升。

但如何提升企业参与意愿也是个大难题。目前房地产市场正处于大洗牌的阶段，从企业生存发展的角度，更偏向于让资金更快地周转流动起来，而非将沉淀大量资金在庞大且困难的项目中。

过往在地产投资中占据主力的民营房企，近几年正深陷流动性困境，即便是财务状况良好的民企也在持续收缩投资。克而瑞数据显示，2021年民企拿地金额占比仍有40%，但到了2022年末已经大幅萎缩至20%以下。再结合开发周期来看，这意味着，未来三年，大部分民企仍在生死线上打滚。

当前，仍愿意持续投入旧改的民企，大多数都是此前已经介入并在持续推进相关项目的企业，本次发债的卓越商管就是其中之一。

公开资料显示，卓越集团自2000年介入旧改，迄今已有城更项目超100个，仅在深圳，就有21个已经批复的城市更新项目。而在本次募资投向的大鹏新区，就拥有欧屋上角片区城市更新单元、横头双伍城市更新单元、潭屋围城市更新单元、高圳头片区城市更新单元等旧改项目。

事实上，在大湾区，大量的城市更新包括城中村改造项目都在民企手中。对这些肩负重任的民企而言，要想活下去，在没有更好的盈利项目前提下，如果没有得到外力的援助，就只能选择更加勤俭节约，不断探索新模式，把这一亩三分地开出花来。

如今，第二支箭的出台，无疑是给予民企参与旧改开发更多的鼓励和支持。但是如何用好“第二支箭”，也相当考验监管层的功力，毕竟在生死攸关前，企业都会尽可能用尽一切的办法。